当前宏观经济政策正面临复杂局面

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江苏三房巷集团有限公司 2009-07-22 15:49 评论(0 浏览(1496

上半年的经济数据再次确认宏观经济已脱离半年前的底部。现有的政策框架已成功应对了保增长挑战。现行政策框架的主要问题在于,宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下,资产部门成了宽松政策的主要受益者。这一格局很可能还将持续。如何处理资产价格高涨,而一般物价低企的局面,应该成为下一步政策措施的着力点之一

  货币政策重归适度宽松后,资产部门仍将是宽松流动性主要受益者。已有明确信号显示,货币政策将回归适度宽松。在过去半年多时间里,货币供给实际上是极度放松的。在保增长目标主导下,货币政策导向不会完全逆转。流动性还会不断进入资产部门,并最终制造出资产价格泡沫。复苏预期和流动性宽裕是推升此轮上涨的两大动力但相比之下,流动性宽裕对行情的推升作用,要大于复苏预期,尤其是在资产价格已有了相当升幅度之后。有业内专家认为,复苏预期和流动性宽裕的作用前者为三,后者为七。

  这两大动力还将继续发挥作用。但截至6月末,贷款同比增速将达到34%左右,广义货币供应量(M2)的同比增速将接近30%。如此速度已明显超过保持8%的经济增长目标所需要的资金量,这些多余的货币,尚未推动一般物价上升,但它们并没有消失,而是抬升了资产价格。

  资产价格高涨,而一般物价稳定,可能是相关政策最难应对的局面之一。当格林斯潘在1997年被问及这一问题时,曾直白地表示,不知道如何去解决。事后也证明,美联储的确没有成功应对这种挑战。上世纪90年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下,经历了一轮大牛市,与此同时,一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。导致美联储决策出现偏颇的主要原因在于,美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产出缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看,美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。可问题在于,这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性。最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况,而货币政策效力通常要在两个季度以后的一年时间内才能释放。这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。与此类似,在2000年高科技泡沫破灭的初期,经济仍在高速增长,失业率走低,通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。

  日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年破灭之前,一般物价平稳,日本央行因此将利率保持低位,以刺激出口增加和经济增长,最终尝到的是泡沫崩溃的苦果。

  笔者以为,中国的政策也将面临类似风险。在经济复苏的关键期,同时物价仍在负增长,货币政策只能继续保持宽松。但这将刺激资产价格进一步走高。可以说,这样的环境或许是资产价格膨胀的机遇期。

  不存在通货膨胀而资产价格高涨时的困难之处在于,央行面临相互冲突的两个目标,而只有一种工具。央行通常选择的是,以宽松政策刺激经济增长,坐视资产价格走高。历史经验显示,从长期看,这要冒很大的风险。政策面应正视这种风险,并认真着手应对。政策学表明,要想实现两个政策目标,通常需要两个以上的政策手段。一个可供选择的替代政策框架是,在货币环境继续保持适度宽松的同时,采取灵活手段抑制资产价格的泡沫化,并出台系统性的财政政策、产业政策以相配套,引导流动性进入实体经济领域。

  首先,各方政策应更加关注资产价格。资产价格的大起大落,日益成为经济周期的重要诱因,并会危及金融稳定。此外,资产价格的大幅调整在多数时候是经济的领先指标。次贷危机之后,监管趋势是向投资银行基金等影子银行系统扩展。对这些传统银行业之外的金融机构提出更高的稳健性要求,也是为了限制泡沫的过度膨胀。我国也应该将资产部门变动更多地纳入到政策考量之内。

  其次,做好率先进入紧缩周期的准备,适度调控流动性宽裕局面。与其他主要经济体相比,中国经济已领先复苏,资产价格涨幅较大,通胀压力也将较快到来,这要求国内相关政策要提前紧缩。即将展开的货币政策微调,能起到边际意义上的改进,回收部分过多的流动性。这一方面的力度还需要继续加大。我国6月外汇储备余额超过2.1万亿美元,并且不能用外贸和外商直接投资数据解释的部分有所增加。这增加了输入型流动性回收的压力。在必要时候,可以考虑提升存款准备金率。

  最后,以改革和对内开放作为新一轮启动内需的途径。进出口下降之后,我国经济增长仍然有较为稳健的表现,这得益于内需扩张弥补了需求缺口。但这并不意味着当前的政策就是完善的。内需的增加主要依赖了政府支出的增加,而民间投资并没有真正活跃起来。这其实是与一系列体制问题相联系的。我们曾经在1980年代经历了民营经济的大幅扩张,但进入1990年代,民营经济的活力有所下降,中小企业对金融资源的可得性反而下降。此轮调控的很多政策都能收到良好的正反馈。笔者相信,进一步深化改革,释放民间资产的活力,放开对民营经济的各种进入壁垒,能够成为启动内需,提高增长效率的有效途径,从而减少对宽松型货币政策的过度依赖。

  政策已经有所行动。银监会主席刘明康近日强调,当前,要特别关汪房地产市场风险等新的风险点,并明确“十项要求”抑制信贷冲动。而包括上海在内的多个一线城市也严格执行“二套放贷”政策。相信,更多针对资产价格膨胀的政策还会陆续出台。(文章选自《上海证券报》作者傅勇系经济学博士,财经专栏作者)

 

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